2009年10月19日，备受大行推崇的内地送餐服务业巨头福记食品（01175.HK）突然向香港高等法院提出清盘申请，引发关注。研究发现，没有证据显示福记的业务扩张速度和扩张模式存在问题，福记的失败的根源出在了融资方式上—这最终应归咎于福记管理层的过度自信。

　　1999年，福记创始人魏东在苏州创办福记好世界，并于2004年12月在香港联交所挂牌上市。利用上市募集的资金，福记获得了快速增长，股价也随之飙升。市场的正面反馈进一步刺激了福记通过资本市场融资支持扩张的决心，可转债成为福记首选融资方式。通过前两次可转债的成功发行，福记一方面从市场上募集了大量的资金；另一方面又避开了沉重的债务负担；更为有利的是，由于转股价高于现价，一定程度上降低了融资成本。“发行转债—业绩增长—股价上升—转债换股”这个循环似乎成了福记融资必胜方程式，不过这一模式有一个前提，那就是股价必须上升，也由此埋下失败的伏笔。

　　第三次可转债的发行成为福记的“滑铁卢”，2007年10月，福记透过花旗发行了15亿元的可转债，并照例将所募资金用在投资固定资产扩大产能上，但这一次由此带来业绩的高速增长并没有像前两次那样刺激股价的飙升，相反在发行花旗转债之后，受次贷危机带来的股市系统性风险影响，福记的股价一路下行。并且可转债和股价互动，陷入恶性循环。以至于再无转债转股，福记债务负担变重，资产负债率高达90.4％。

　　于是，资金短缺、业务停滞、运营不佳、员工流失、客户流失所有财务困境的特征如教科书般体现在了福记身上，其间福记尽管采取了“断臂求生”等应对策略，但相对于巨额总债务而言仍是杯水车薪。为了防止资产的进一步流失，福记不得不向香港高等法院提出清盘申请。至此，一颗耀眼的餐饮业新星黯然陨落。

　　2009年10月20日，停牌近三个月的送餐服务业巨头福记食品（01175.HK，或“福记”）发布公告：已于19日向香港高等法院提出清盘申请，当日，高等法院委任德勤为临时清盘人，接管及重组公司资产。而在2008年《新财富500富人榜》中，福记的创始人魏东、姚娟夫妇还以47.7亿元的身家位居中国内地富豪第141位。究竟是什么因素使福记的经营发生过山车般的变化？要解开其间的谜团，还得从福记的发展历程说起。

　　通过资本市场实现高速增长，福记独特商业模式获资本青睐

　　1999年，福记食品创始人魏东辞去公职，与妻子姚娟在苏州创办福记好世界。　　2000年1月1日，公司首家中餐馆—苏州新区中餐馆以福记品牌开展业务，自此，福记便一直扩充中餐馆业务。2001年，福记开始在上海扩展中餐馆业务，并于7月1日开设上海浦东中餐馆；2002年8月，公司拓展业务范围，推出上海送餐业务，很快，福记发现国内的送餐市场广阔，其后公司就一直扩充送餐服务等业务。与当时为人熟知的丽华快餐的经营模式不同，福记选择了向写字楼送餐，进入当时尚未被开发的工业配餐市场，并成为通用汽车等诸多500强企业的工作餐供应商。随着送餐业务的增加，2003年10月27日，福记在上海又增设了另一家中餐馆—上海浦西中餐馆。

　　2003年5月，公司在苏州开始送餐业务，同年，福记成为中国餐饮行业中首家通过HACCP国际认证的企业。随后，福记先后在上海和苏州成立了孙桥中央加工中心和苏州中央加工中心，凭借对中央化加工及中餐馆管理经验，福记迅速发展为一家专业的食品及送餐服务连锁经营商，为各企业及普通大众提供食品及餐饮服务。至此，通过创新和竞争，福记已经完全进入了现代化餐饮行业的核心领域，在专业化、标准化和信息化方面处于领先地位。

　　福记的餐饮连锁经营模式和业务快速增长很快吸引了风险投资的关注，2004年，福记与法国里昂信贷银行结成战略合作伙伴共同开发大陆食品加工市场，核心业务涉及食品生产、食品加工、团体供餐、福记家厨、超市等领域。不久，公司于2004年12月17日在香港联交所主板挂牌上市。

　　运用上市募集资金扩充产能，股价收益率远超大盘

　　公司在联交所主板上市时，含超额配售部分总共发售股份1.15亿股，募集资金约3.25亿港元。根据招股书说明，募集资金约0.45亿港元用作山东、浙江及海南成立大型源头采购及初加工中心；约1.12亿港元用作松江、无锡及深圳成立加工中心；约0.38亿港元用作上海及无锡成立中餐馆业务；约0.6亿港元用作上海及苏州成立方便食品门市；约500万港元用作销售及营销活动；余下的0.28亿港元用作未来业务发展和一般运营资金。

　　上市募集的资金对公司的发展起到了推动作用。福记2005／2006年度中报显示，截至2005年9月30日，所得款项已拨作下列用途：约1.43亿元全数用于设立中央加工中心。约3000万元其中的约84万元用作一般营运资金。中央加工中心的设立极大地增加了福记的产能，截至2005年11月，福记的产能已经达到上市前的8.7倍以上。　而按照公告的规划，福记将继续动用余下新股发行款（约1.95亿人民币）实施增长策略。

　　市场对福记的增长策略也报以热烈的掌声，自上市之日起，截至2005年9月中旬，福记股票累计持有收益率达139％，而同期的恒生指数累计收益率仅为7.6％，福记的超额收益率达到131.4％，资本市场的投资者在福记身上获得了高额收益，而福记则利用资本市场提供的资金实现了快速增长，双方相得益彰。

　　初试可转债，“一石多鸟”

　　市场的正面反馈进一步刺激了福记的扩张。　2005年8月，福记公告称，集团决定在上海嘉定新建一个中央加工中心，以更好地配合集团的增长策略，应付国内不断增长的送餐服务需求，同时也有助于集团进军教育界的送餐服务市场。

　　按照福记和嘉定政府之间的沟通协商，公司预计在2005年底可获批土地使用权，预计土地购买费为7000万元。公司计划拿到土地使用权之后的1年内完成嘉定加工中心的工程，预计总成本在3.5亿元，同时随着集团规模的增大，公司需要2.6亿元来扩充一般运营资金。但是福记当时的资金并不足以支持这个投资计划，为了获得资金支持，福记再次把目光投向了资本市场。

　　福记决定向市场发行可转换债券，该决议于2005年8月1日的股东大会得到通过。2005年9月27日，福记通知港交所股票停牌，并向市场公告：公司将以JP摩根为承销商，发行面值本金总额为6亿港元、到期日为2010年9月30日的可转换债券，初步换股价为10.253港元，除按年利率5.75％计算拖欠付款利息外，债券不附利息。如果这笔可转债按照换股价10.253港元全部换为股票，债券将转换为5852万股股份，占公司经扩大已发行股本的11.68％。

　　公告一出，福记股票在第二天开盘时应声而跌，跌幅达4.42％。因为，截至2005年9月，福记的总资产约为9.1亿港元，负债约为1.6亿港元，此笔转债发行后，福记将面临50％的负债率，如果此笔可转债不能顺利转股，则福记将面临巨大的还债压力。更何况，截至2005年9月26日，公司股价为9.05港元，按照此价格计算，换股价还有13.29％的溢价，按此前20个交易日的平均价格来计算，更有22.79％的溢价，可转债不能转股的风险不容忽视。

　　但是市场随即又对股价的下跌进行调整，在随后的5个交易日里股价持续上升，累积回报率重新超过了恒生指数。

　　2005年10月14日，此次福记转债（简称“JPM转债”）按照预定计划成功发行，并于10月17日在联交所交易。这一次，股价再次下跌，从10月12日到17日，股价由9.1港币跌到8.1港币，累积跌幅达10.5％。但是和股价下跌形成鲜明对比的是：投资者对可转债的认购非常踊跃，在福记2006年年报中，有过这样的描述，“于二零零五年十月发行五年零息可换股债券的所得款项净额约为港币578,800,000元，投资者反应踊跃，足以证明他们对福记现有业务和本集团未来前景充满信心”。

　　事实上，福记的业绩也的确没有让投资者失望，在资本市场资金的支持下，截至2006年3月31日止的会计年度，福记的营业额达近7.97亿元元，比2004／2005年会计年度上升75.2％；而年内的净利润达到2.52亿元，较上一个会计年度上升52.0％；每股基本盈利达到人民币0.565元，而上年度的每股盈利为人民币0.498元，上升幅度达13.5％。

　　飙升的业绩令股市投资者疯狂，福记股价从2005年10月14日的8.4港元起步，至2005年11月8日—仅仅用了14个交易日就在盘中突破了可转债的换股价10.253港元，最高达到10.45港元，而同期恒生指数下跌5.7％。福记股价之后更是一度飙升到20港元。截至2006年3月31日，福记股价收于16港元，这几乎是可转债发行时股价的两倍，远远超过了换股价。

　　事实上，福记的股价表现得如此卓越，以至于福记可转债的持有者都按捺不住心中喜悦，纷纷将转债实施换股。于2005年11月25日至2006年3月31日期间，福记因按兑换价兑换本金总额为5.2亿港元的债券而发行及配发合共5072万股新股，发行完成后，截至2006年3月31日，2010年未偿还债券本金额已减至港币8000万港元。

　　同时，截至2006年3月31日，福记的债务总额（包括银行贷款及未转换的2010年债券）合计3.03亿元，股东权益总额为14.46亿元，按照该结果计算，福记的资产负债比率约为21.0％（2005年同期为21.9％），和当初刚发行可转债时的50％的资产负债率相比大幅回落，财务上仍然稳健。转债发行时预期的不利情况均未出现，当时股票市场的消极反应似乎是多虑了。

　　因此，总的来说，福记本次可转债的发行极为成功，一方面从市场上募集了大量的资金；另一方面又避开了沉重的债务负担；更为有利的是，采用可转债的方式募集资金，比直接发行股票省下13.3％的成本（按照公告可转换债券发行前一天（即2005年9月26日）9.05港元的股价计算）。

　　“食髓知味”，再试可转债

　　截至2006年9月，福记位于杭州及无锡的新地区分销及加工中心已完成兴建，并分别于2006年9月及预期于2007年第三季度投产，这两个加工中心的成立令福记日产量又增加30万份餐。

　　经营的不断扩大又进一步刺激了可转债持有人的换股行为，截至2006年9月，又有1000万港元的债权转换为股权，JPM转债未偿还本金额已减至7000万港元。

　　伴随着福记业务的进一步扩张，管理层决定进一步加强产能以及物流实力，因此希望扩展在北京的业务，初步打算在北京成立新地区分销及加工中心；同时福记还希望进一步加强垂直综合业务模式，因此需要提升位于山东临朐、山东寿光及浙江宁波的现有采购及初步加工中心的产能、并在江苏无锡成立一个新的采购及初步加工中心。经过初步预算，改善及成立新中央加工中心之估计成本约14.73亿元（折合14.30亿港元），但是截至2006年8月31日，福记可用的现金及现金等价物约6.02亿元（5.84亿港元），资金缺口达8.71亿元（8.46亿港元）。鉴于第一次可转债的成功发行，尝到了甜头的福记管理层再一次把目光投向可转债。

　　2006年10月10日，福记董事会发布公告：2006年10月9日，福记食品与牵头经办人UBS订立认购协议，福记按面值发行本金总额为8亿港元的可转换公司债券；此外，福记向UBS授出一项期权—以按面值再认购本金总额最高为2亿港元的可转换债券，该期权可于截止日期后30日或之前任何时间一次或多次悉数或部分行使。UBS于2006年10月9日全面行使期权，据此，福记本次可转债本金总额将为10亿港元。这次公告同时声明，本次转债除按年利率　5％计算拖欠付款利息外，债券不附利息；此外，债券持有人将有权于2006年12月20日至2009年10月25日的任何时间，将持有的债券按初步换股价17.51港元转换为股份；如果这些债券全部换股，则可换为5711万股股份，这相当于福记已发行股本的11.35％，并相当于福记经扩大发行股本的10.19％。

　　按照2006年10月9日的收盘价格计算，此次转债（简称“UBS转债”）的溢价为26％，远高于福记初次发行可转债的溢价率，按此前20个交易日的平均价格来计算，更有27.1％的溢价。公告一出，如同上次一样，股价再次应声而跌。从2006年10月9日的13.9港元跌至2006年10月19日的12.9港元，跌幅超过7％。

　　但是，此后股价再次一路上行，尤其是在2006年11月9日福记第二次转债成功发行之后四个交易日之内，公司股价从14.16港元迅速攀升到16港元，升幅超过12％。

　　此后，股价总体呈现上升趋势，截至2006年11月30日，福记股价收于18港元，已经超过了本次转债的换股价。

　　截至2007年会计年度（即2007年3月31日），福记的业绩也再创新高，全年营业额近12亿元，比上个会计年度增长50.5％。年度利润也达到近3.5亿元，比上年增长38.5％。

　　福记的股价也因此迭创新高，截至2007年3月30日，福记股价收于24.55港元，远远超过了UBS转债的换股价17.51港元。在股价的刺激下，JPM转债（换股价于2006年8月15日经调整变为10.125港元）剩余的7000万港元债券全部实施了换股。但是，截至2007年3月30日，并无UBS债券兑换为公司的新普通股。也正是UBS转债没有换股，导致福记在2007年会计年度的资产负债率高达72.4％。

　　不过，2007年会计年度之后，福记的业务仍在快速扩张。送餐业务除了机构送餐、校园送餐之外，又开始朝展览及项目送餐扩展，2007年4月至10月之间，福记取得上海两间大型展览中心的送餐合约。同时，2007年4月福记食品又签订了两份2008年北京奥运会的送餐服务合同，成为这项全球体育盛事的指定食品送餐服务供应商之一。客观地说，这项荣誉是对福记的优质食品和服务质素作出的肯定，它有助提升福记的品牌和声誉，同时也有利于公司把业务覆盖扩展至北京以及中国其他地区。

　　2007年6月，福记的送餐业务又扩展到铁路送餐业务，开始为七间铁路局开往十个省市的24趟短途及长途列车提供送餐服务。由于铁路系统的发展已成为中国运输基建不可或缺的一部分，同时又是国家十一五计划纲要的重点之一，因此，福记认为该项业务有望大幅增长。

　　另一方面，这一时期福记业绩及股价表现不俗。从2007年4月至2007年9月底，营业额达7.8亿元，同比增长46％；而期间净利润达2亿元，同比增长14％。在这些利好的消息刺激下，福记的股价迭创新高，2007年6月达到29.2港元。截至2007年9月底，福记股价收于23.4港元。由于股价的上升，刺激了UBS转债的换股行为，截至2007年9月30日，共有总本金额5.28亿港元的UBS转债成功换股。

　　部分转债的成功换股大大减轻了福记的债务负担，截至2007年9月30日，福记的资产负债比率下降到33.9％，财务风险再度下降。

　　“事不过三”？三用可转债埋下隐患

　　鉴于此前福记各项业务都很成功，福记决定继续扩展盈利来源。经过一番市场调研，福记把目光投向了主题餐厅业务。

　　福记市场调研认为西式饮食概念在中国日益流行，开展西餐厅业务将扩阔自己的收入来源。于是经过一番市场筛选，福记最终把目标锁定于天宝公司。天宝是一家投资控股公司，主要经营金汉斯连锁自助餐厅，具有德国消闲迷你酿酒特色，分店遍布国内超过24个城市。金汉斯连锁自助餐厅主要提供自制德国鲜酿啤酒及巴西自助烧烤，福记认为自己可以利用中央采购、加工及分销中心为金汉斯餐厅采购食材及原材料，因此收购天宝可会为之带来巨大协同效益。鉴于这种预期，福记管理层决定收购天宝已发行股本的60％。

　　根据福记和天宝达成的协议，福记本次收购需要8亿港元。另外，随着福记规模越来越大，福记现有中央加工中心的持续发展和改进所需要的运营资金越来越多，而且为了满足餐饮业对其服务需求，还需要建造新中央加工中心和餐厅，因此基于这些预期，可能需要更大量的运营资金和投资基金。但是福记的现金不足3.5亿元，显然不足以支持这一投资计划，为了募集这些资金，福记第三次把目光投向于可转债。

　　2007年10月12日，福记发布公告，于2007年10月11日，福记食品与牵头经办人花旗订立认购协议，福记按面值发行本金总额为13.15亿元的可转换债券；此外，与UBS债券一样，福记此次向花旗授出一项期权—以按面值再认购本金总额最高为1.85亿元的可转换债券，该项期权可于截止日期后30日或之前任何时间一次或多次悉数或部分行使。花旗和UBS一样迅速全面行使期权，据此，福记本次可转债本金总额将为15亿元。这次公告同时声明，转债除按年利率5.0％计算拖欠付款利息外，债券不附利息；此外，债券持有人将有权于2007年11月28日至2010年10月11日的任何时间，将持有的债券将按初步换股价32.825港元转换为股份；如果这些债券全部换股，则可换为4716万股股份，这相当于福记已发行股本的8.72％，并相当于经扩大发行股本的8.02％。

　　按照2007年10月11日的收盘价25.25港元计算，此次转债的溢价高达30％，按此前20个交易日的平均价格来计算，溢价更是高达35.5％。此次公告出示之后，福记股价并未与上两次般大起大落，仅有小幅波动。

　　2007年10月18日，福记第三次成功发行可转债（简称“花旗转债”），当日股价也并无大幅波动。但是，10月22日可转债上市交易时，福记股价开始大幅下跌，两个交易日的累积跌幅超达17％，连续7个交易日的累积跌幅近25％（图7）。

　　在花旗转债发行期间，于2007年10月17日及22日，很可能受到股价波动的影响，金额总额为1000万港元的UBS债券又兑换了公司普通股。至此，福记共有总本金额5.38亿港元的UBS转债成功换股。

　　2007年11月1日，福记宣布收购天宝交易完成，于交易完成后天宝成为福记占60％权益的非全资附属公司。在收购的消息刺激下，福记的股价由19.5港元回升至20.5港元。

　　在资本市场支持下，迅速扩张再次让福记的经营收获颇丰。福记2008年年报显示，在过去的一个会计年度里面，营业额再上新高，达到近20亿元，比上年增长近60％；另一方面，年度利润也达到近4.3亿元，比上年增长22.5％（图8）。

　　但是，这一次业绩的高速增长并没有像前两次那样刺激股价的飙升，相反在福记发行花旗转债之后，次贷危机的冲击波已经传导至中国的资本市场，受股市系统性风险的影响，福记的股价一路下行。在花旗转债上市之后，截至2008年3月31日，并无UBS转债（兑换价于2008年1月18日调整至17.18港元）和花旗转债换股。受此影响，福记的账面债务负担变重，资产负债率达到90.4％（图9）。

　　金融危机下转债引发困境

　　福记依靠可转债融资现金流支持高成长的模式遭到考验

　　尽管2008年福记的财报显示其业绩有大幅提升，但是整个2008年金融危机对中国企业的影响开始显现，宏观环境的恶劣使得福记利用资本市场快速扩张的模式受到严峻考验。

　　从2004年到2008年，福记的投资现金流支出一直处于高速增长状态。事实上，研究福记过去的的现金流量表很容易发现：福记的经营现金流尽管在持续增长，但是增长速度较慢，且绝对数额较少；另一方面，福记的投资现金流支出却在大幅上升；支持投资支出的主要力量来源于福记的融资现金流—实际上，福记几乎把大部分能用的现金流都用于投资支出（图10）。

　　在2008年资本市场环境总体变差的情况下，福记的股价在2008年1月就跌破了UBS转债的转股价，此后更是一路下行，因此福记从资本市场融资的能力也大打折扣。另一方面，福记仍有许多在建的项目急需后续资金的投入，例如：福记07／08年度末账下在建工程达19.7亿元，福记在一季度电话会议上指出　08／09年度资本开支在　7亿元左右；同时，福记2008年3月31日公布的年报显示，福记在一年内需要偿还的银行贷款额将近2.7亿元、需要支付的应付款项近3.5亿元（其中应付账款近1.3亿）；当年总债项达到30亿元，　货币资金却仅有10.9亿元，但是从2008年的金融环境来看，福记90.4％的负债率要应对这些开支显得力不从心。